前銀行家、作家Satyajit Das警告稱，下一場全球金融危機可能已經在展開。其核心風險並非單一市場崩盤，而是全球資產高估值、債務過度擴張、高利率再融資壓力和流動性收縮共同作用。一旦市場從「害怕錯過」的FOMO情緒，轉向「別無選擇只能退出」的NOGO狀態，全球金融體係可能面臨連鎖式去槓桿衝擊。
高估值與高波動埋下危機種子
Das指出，所有金融狂歡最終都會結束，而觸發點往往在事後看來並不起眼。真正危險的是，高估值和價格波動會如何影響資金流動。
房地產仍是全球財富最集中的資產類別。以價格與可負擔性指標衡量，全球部分房地產市場可能被高估多達50%。美國房地產整體平均高估約10%，但部分城市泡沫風險較高。澳洲、紐西蘭、歐洲和亞洲部分地區，尤其是主要金融中心，也有明顯估值壓力。
股市同樣處於高點。儘管近期出現回調，全球股價仍偏貴。席勒週期調整本益比，即Shiller CAPE，仍顯著高於25年平均。根據不同指標測算，股票價格可能高估至多一倍。
在私募市場，問題更加複雜。許多投資估值依賴模型或融資輪價格，但這些估值最終能否真正兌現，仍有很大不確定性。同時，價格波動上升會影響風險模型、信貸可用性和避險成本，進一步放大市場脆弱性。
資產漲幅遠超收入，但債務不斷堆高
自2000年以來，資產價格上漲速度已遠超過基礎收入成長。
麥肯錫研究顯示，在佔全球GDP約60%的10個國家中，約500兆美元實體資產支撐著超過1,000兆美元金融資產，而這些金融資產背後對應的是未來對同一批資產的索取權。
換句話說，過去20年，每增加1美元真實資產淨投資，相關負債幾乎增加4美元，其中約2美元是負債。
Das認為，如果高估值由長期股權資本支撐，風險尚可承受；但如果由必須付息和償還的借款支撐，情況就完全不同。
債務成“釘床”，高利率再融資壓力上升
Das形容，債務就像一張「釘床」。
在實體經濟中，政府、家庭和部分企業都已經大量舉債。在金融體系中，槓桿更是層層疊加：投資人、基金、金融工具和底層投資本身都可能背負債務。
例如，一個看似槓桿溫和的私募信貸基金，其投資人可能藉錢入場，借款企業本身債務沉重，CLO產品內嵌槓桿，而提供資金的銀行又可能使用8至10倍槓桿。
當借款人必須在高利率和融資收緊的環境下再融資時，壓力會迅速上升。
利息和本金償付正在吞噬越來越多企業獲利。一旦資產價格下跌、波動上升，債務覆蓋能力下降，保證金追繳隨之而來。由於大量債務以金融資產作抵押，市場被迫去槓桿，進而加速下跌。
更危險的是，層層槓桿意味著同一筆底層現金流上，可能有多重索取權。
（示意圖）
殭屍企業與私募市場壓力浮現
Das指出，美國約有40%的企業，尤其是中小型公司，目前處於虧損狀態。全球約15%的企業可能屬於「殭屍企業」——收入足以支付利息，但無法償還本金，也無法向股東分紅。
私募市場也面臨壓力。許多私募股權和私募信貸產品假設可以定期出售未上市股權，或收回私人貸款。但由於退出管道減少、損失上升，這項循環正在放慢。
過去幾年，企業獲利和投資者回報很大程度上依賴高利潤科技公司。但即使是這些公司，如今也面臨現金流壓力，因為大量資金投入AI項目，而部分AI投資可能出現虧損。
如果科技巨頭必須減少分紅和股票回購，甚至發行更多股票和債務來融資，市場可用資金將被進一步吸收。
從FOMO到NOGO：恐慌性撤離或引爆螺旋
隨著市場對現金需求上升，投資者可能被迫出售任何仍有流動性、且仍顯示獲利的資產。這會導致風險跨資產類別擴散。
如果流動性不足以滿足債務和贖回要求，財務壓力將迅速加劇。貸款損失會導致信貸收縮，而信貸正是現代經濟運作的血液。信貸收緊又會拖累經濟活動，進一步推動資產下跌和違約增加，形成惡性循環。
對於美國這樣的資本輸入國，風險也可能被匯率放大。外國投資者對美國資產曝險約30兆美元。一旦資產價格下跌並伴隨美元走弱，資金外流可能進一步強化負回饋，帶來融資壓力。
Das也警告，擁擠交易和羊群行為會加速這個過程，包括ETF、量化趨勢追蹤模型以及大量散戶追逐行情。
過去市場被FOMO，也就是「害怕錯過」驅動，也被TINA，即「別無選擇只能買入風險資產」所推動。但當情緒反轉時，市場可能進入NOGO階段，也就是「別無選擇只能退出」。屆時，恐慌和風險厭惡將主導市場。
AI投資規模龐大，風險不容忽視
Das認為，這個過程已經開始顯現跡象。例如，部分高估值股票和債券發行、投資於未上市股權和債務的基金限制贖回，以及高槓桿領域違約率上升，都是早期訊號。
他特別提到，當前AI投資規模極為龐大。光是AI投資一項，就約為2000年網路泡沫時期的17倍，也是2008年次貸危機規模的4倍。
網路泡沫和次貸危機造成的損失估計分別約為5兆至6兆美元，以及15兆至20兆美元。目前市場往往過度關注短期表現，認為親身經歷是最好的老師，卻忽略了這堂課可能付出的巨大代價。
讀報知天下事：下一場金融危機更猛烈5萬億損失只是前菜